《上海證券報(bào)》專訪｜總是跑不贏大盤？曾操盤社?；鸬拇罄薪棠氵@幾招！
文章來源：《上海證券報(bào)》發(fā)布時(shí)間：2019-04-05
上海證券報(bào)記者 屈紅燕
如何讓“大錢”獲取可觀的長期超額收益，這是專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者面前的一道難題。而因善解此題，前南方基金首席投資官（專戶）、社保基金投決會主席蔣峰在機(jī)構(gòu)投資者的圈子里頗有名氣。
自2014年以來，蔣峰所管理的兩個大型權(quán)益組合的年化收益率均超過了30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越市場。去年9月，蔣峰加盟盈峰資本，出任總經(jīng)理及投研負(fù)責(zé)人。
對于投資之道和本輪行情，蔣峰近日接受采訪時(shí)暢談心得：如何找到好的行業(yè)和好的公司、如何捕捉好的買點(diǎn)、為何估值修復(fù)后行情還有上升動能……對這些問題，蔣峰的答案讓人豁然開朗。
長期回報(bào)升到兩位數(shù)不是難事
在公募的人才梯隊(duì)中，唯有經(jīng)過多輪牛熊考驗(yàn)且業(yè)績優(yōu)異的投資經(jīng)理，才能晉身為社?；鸬墓芾碚?。
蔣峰在南方基金時(shí)就主要負(fù)責(zé)社?；鸾M合及基本養(yǎng)老組合、保險(xiǎn)及銀行委外專戶等產(chǎn)品的投資管理工作。
他具有18年專戶與公募基金投資管理經(jīng)驗(yàn)，個人管理資金規(guī)模超過了300億元。蔣峰從南方基金離任前，其所管理的社保組合和保險(xiǎn)委外組合在不到5年時(shí)間內(nèi)，經(jīng)受了多輪牛熊考驗(yàn)，且均獲得了兩倍左右的回報(bào)。
蔣峰對其18年實(shí)踐中所形成的投資理念極其堅(jiān)定，那就是“長期投資好公司，適度逆向”。
蔣峰認(rèn)為，過去10年A股市場牛短熊長及波動性強(qiáng)的特性，掩蓋了其高回報(bào)的特點(diǎn)。雖然過去10年滬深300的年回報(bào)大致只有4.5%，且市場呈現(xiàn)高波動的特征。但如果把盈利能力強(qiáng)的好公司單獨(dú)拿出來，其回報(bào)水平的提升是非常顯著的。
以申萬績優(yōu)股指數(shù)為例，它的長期回報(bào)水平可達(dá)8.5%，如果再疊加一定的選股優(yōu)化和簡單的逆向操作，在A股市場把長期回報(bào)提升到兩位數(shù)以上應(yīng)該不是什么難事。如果把精選的一些績優(yōu)龍頭公司獨(dú)立出來編制一個指數(shù)，基本上呈現(xiàn)的是一個慢牛走勢，且長期回報(bào)十分具有吸引力。
對規(guī)模龐大的長期資金，在股票市場的長期回報(bào)主要取決于上市公司提供的回報(bào)水平以及估值水平的提升，而前者是起決定作用的。能夠提供長期有吸引力回報(bào)的好公司一般都出在具有良好的競爭格局的行業(yè)中，它們往往具有強(qiáng)大的定價(jià)能力、較高的進(jìn)入門檻和維持先發(fā)優(yōu)勢的能力。
四個維度篩選好行業(yè)和好公司
好的行業(yè)格局往往集中度高且強(qiáng)弱分明。蔣峰認(rèn)為，好的行業(yè)往往不依靠“有形之手”維持，而是由市場充分競爭后形成的壁壘，如白色家電和高端白酒行業(yè)，這些行業(yè)格局非常好，強(qiáng)弱分明，長期具有超額收益。
蔣峰認(rèn)為，好的行業(yè)具備優(yōu)勢能夠保持、技術(shù)迭代不快的特性，優(yōu)勢企業(yè)容易維持先發(fā)優(yōu)勢；行業(yè)不僅盈利水平高，而且能夠長期保持。相反，如果行業(yè)迭代太快則容易形成投資陷阱。
好的上市公司必須具有較強(qiáng)的定價(jià)能力。蔣峰認(rèn)為，本行業(yè)集中，且上游供應(yīng)商和下游客戶都分散，這樣的行業(yè)對原料和產(chǎn)品容易有定價(jià)權(quán)，該行業(yè)的前三大巨頭實(shí)力最好遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于上、下游的前三大巨頭。
好的上市公司必須具有較強(qiáng)的維持行業(yè)門檻的能力。蔣峰認(rèn)為，好的行業(yè)需要具有品牌、規(guī)模、資源、技術(shù)等顯性準(zhǔn)入門檻，同時(shí)好的上市公司又具備一些隱性的“護(hù)城河”，新進(jìn)入者在一段時(shí)間內(nèi)難以趕超。
“適度逆向”買到便宜的好貨
另一方面，蔣峰認(rèn)為，再好的公司如果買得太貴，長期回報(bào)也會大打折扣。所以在投資管理過程中，還要堅(jiān)持“適度逆向”。A股市場的高波動性如果利用得好，同樣也是超額收益的重要來源。過度擁擠的地方盡量少去，而市場恐慌的時(shí)候則正是對心儀標(biāo)的下重注之時(shí)。這背后必須有高質(zhì)量的研究作為支持，否則一切都是紙上談兵。
以貴州茅臺為例，2013年受塑化劑等因素影響，白酒股板塊出現(xiàn)了普跌，貴州茅臺最低時(shí)估值水平不到10倍，當(dāng)時(shí)幾乎所有的機(jī)構(gòu)都在回避白酒板塊，轉(zhuǎn)向大眾消費(fèi)品板塊。
但蔣峰分析認(rèn)為，大眾消費(fèi)品的競爭格局遠(yuǎn)不如高端白酒好，乳業(yè)等行業(yè)的盈利持續(xù)性弱，盈利增速也遠(yuǎn)沒白酒好，但估值卻要比白酒貴了近三倍，這肯定是不合理的。
最終通過對白酒消費(fèi)人群進(jìn)行反復(fù)分析，蔣峰判斷高端白酒的消費(fèi)升級之路遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束。當(dāng)時(shí)，他所管理的社保基金組合頂住了壓力，逆勢加倉買入包括貴州茅臺在內(nèi)的一系列高端白酒公司，并一度進(jìn)入貴州茅臺等公司的十大流通股東名單中。這也成為蔣峰投資生涯中的經(jīng)典案例，對好公司加適度逆向，造就了5年近10倍的高額回報(bào)。
A股市場的“鐘擺”將繼續(xù)上揚(yáng)
蔣峰認(rèn)為，雖然年初以來一輪近30%的上揚(yáng)將A股的整體估值水平拉回到了歷史平均水平，但股市的“鐘擺”一般不會在中間位置就戛然而止。正相反，其會在基本面、資金面和情緒面的驅(qū)動下，按照既有的慣性繼續(xù)上揚(yáng)，所以市場未來仍然具備震蕩走高的空間。
蔣峰認(rèn)為，去年年底的場景是股市估值水平歷史次底疊加政策面發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變，所以股票市場出現(xiàn)了較大的機(jī)會。當(dāng)股市出現(xiàn)反轉(zhuǎn)時(shí)，估值彈性高的股票往往表現(xiàn)得更強(qiáng)些。隨著估值修復(fù)的完成，市場再向縱深發(fā)展往往要視宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況和上市公司的盈利增長情況而定。
接下來，流動性寬松和財(cái)政政策（基建發(fā)力+減稅降費(fèi)）發(fā)力的作用將逐步體現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向上將是大概率的事。在宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，運(yùn)營杠桿高、盈利彈性大的上市公司可能會有更好表現(xiàn)。
從已公布的上市公司2018年年報(bào)看，無論是消費(fèi)品行業(yè)還是制造業(yè)和金融服務(wù)業(yè)，都呈現(xiàn)了龍頭公司聚集效應(yīng)加速的態(tài)勢，在存量博弈中，龍頭公司相較于非龍頭公司的優(yōu)勢在拉大，而估值水平的差異在下一階段將繼續(xù)拉大。
總之，在基本面、資金面和情緒面的驅(qū)動下，市場未來仍具備震蕩走高的空間。在宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，運(yùn)營杠桿高、盈利彈性大的上市公司可能會有更好表現(xiàn)，龍頭效應(yīng)也將越發(fā)明顯。
精選價(jià)值覆蓋重點(diǎn)龍頭公司
蔣峰加盟的盈峰資本是一家具有12年歷史的陽光私募機(jī)構(gòu)。在蔣峰到來的同時(shí)，盈峰資本也悄然進(jìn)行了股東結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，正式確定了向成為一家更加開放的陽光私募機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變的發(fā)展思路。
為實(shí)現(xiàn)這一轉(zhuǎn)變，蔣峰做了多方面的調(diào)整布局。自去年9月執(zhí)掌盈峰資本后，他首先對盈峰資本旗下的專戶產(chǎn)品進(jìn)行了凈值化改造。具有投研背景的蔣峰，十分注重投研能力的打造。
圍繞著“精選價(jià)值”的要求，盈峰資本加強(qiáng)了大消費(fèi)、先進(jìn)制造業(yè)、金融服務(wù)業(yè)、自然壟斷行業(yè)等七大板塊的研究員配置，并強(qiáng)調(diào)對重點(diǎn)龍頭公司的研究和覆蓋，收到了較好效果。
此外，蔣峰還參照公募基金的要求，在盈峰資本搭建起風(fēng)險(xiǎn)管理體系。設(shè)置了風(fēng)險(xiǎn)管理委員會，對公司旗下產(chǎn)品的運(yùn)行情況和公司日常運(yùn)行中的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行了全方位的監(jiān)控。
在蔣峰看來，盈峰資本的優(yōu)化調(diào)整已經(jīng)就緒，目前已經(jīng)到了可以開門迎客的階段。今后，除了家族財(cái)富資金外，高凈值客戶和機(jī)構(gòu)投資者都將成為盈峰資本的主要服務(wù)對象。