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盈峰資本周冬：醫(yī)藥領(lǐng)域三大細分方向值得關(guān)注
文章來源：盈峰資本發(fā)布時間：2020-04-02
近日，盈峰資本基金經(jīng)理周冬應(yīng)邀做客由《21世紀經(jīng)濟報道》主辦的“21理財投資”線上分享活動。圍繞近期市場熱點——醫(yī)藥行業(yè)，詳細分析了該板塊的長期趨勢、投資機會以及最看好的細分方向。
新冠肺炎疫情在國內(nèi)已經(jīng)得到了有力控制，本土新增病例已接近于零，但海外依然呈蔓延態(tài)勢，情況不容樂觀。盈峰資本在梳理此前分享活動內(nèi)容及最新公開信息的基礎(chǔ)上，對疫情發(fā)展情況、疫苗研發(fā)等熱點問題，進行了最新解讀及研判。
周冬畢業(yè)于清華大學(xué)，獲生物科學(xué)與技術(shù)學(xué)士學(xué)位、管理科學(xué)與工程碩士學(xué)位。本科階段曾在饒子和實驗室做過冠狀病毒的蛋白質(zhì)結(jié)構(gòu)解析工作，對醫(yī)藥行業(yè)有系統(tǒng)的投研框架。
海外數(shù)據(jù)數(shù)周內(nèi)或達頂峰
即使是流行病學(xué)專家，在面對罕見疫情時的判斷也很容易出錯。我們此刻僅基于公開數(shù)據(jù)進行初步判斷，今后將不斷依據(jù)疫情數(shù)據(jù)和對病毒的研究，來修正我們的判斷。
得益于中國政府迅速推行的防控措施、“最美逆行者”醫(yī)護人員的無私無畏精神以及社會各界對防控措施的配合，國內(nèi)疫情已經(jīng)趨于穩(wěn)定，目前本土傳染已基本阻斷，防范境外輸入風(fēng)險是最重要的任務(wù)。在社會經(jīng)濟活動幾乎停擺兩個月之后，國內(nèi)已進入有序復(fù)工、復(fù)課階段，工作和生活也將逐漸恢復(fù)常態(tài)。
但海外的情況不容樂觀，3月份以來，歐美主要發(fā)達國家的新增確診數(shù)量爆發(fā)性增長，當前還處于爬坡期，預(yù)計4月份會達到頂峰。不同文化背景的國家防控疫情措施差別較大、執(zhí)行能力參差不齊，預(yù)計徹底控制疫情所花費的時間將明顯長于國內(nèi)。
目前，我們對主要國家的疫情發(fā)展判斷如下：
意大利、伊朗、西班牙的疫情可能在4月上旬陸續(xù)見頂，這三個國家的死亡率很高，因為患者數(shù)量已擊穿醫(yī)療系統(tǒng)的極限，醫(yī)療資源出現(xiàn)了擠兌，缺乏防護裝備的醫(yī)護感染也比較嚴重。
德國和美國的情況要好一些，主要得益于非常高的人均醫(yī)療資源，以及強大的制造能力和社會管理，預(yù)計這兩個國家的疫情也會在4月中旬見頂。
英國和法國的疫情發(fā)展慢一些，預(yù)計也會緊隨德國和美國之后出現(xiàn)新增確診數(shù)量的拐點。
日本的情況特殊一點，前期因為奧運會沒有充分檢測，現(xiàn)在確診數(shù)量快速上升，但是得益于較高的國民素質(zhì)和良好的衛(wèi)生習(xí)慣，以及強大的社會管理能力，預(yù)計日本也能很快控制住疫情的蔓延。
加上已經(jīng)對疫情實現(xiàn)較好控制的韓國，我們判斷發(fā)達國家整體有望在4月份出現(xiàn)新增確診的拐點。
更令人擔憂的是非洲、東歐、中東、印度、東南亞及南美地區(qū)的發(fā)展中國家，防控執(zhí)行力不強且缺乏必要的醫(yī)療資源，甚至無法做到充分檢測，存在通過國際交流導(dǎo)致疫情散播的可能性。國際樞紐城市香港和新加坡，將持續(xù)面對輸入性病例的壓力。
雖然我們判斷4月份主要國家的疫情拐點會出現(xiàn)，但只是新增確診數(shù)量的拐點，存量病人還是在不斷增加的。要觀察到存量病人的下降可能要到5-6月份。另外我們注意到海外國家對疫情的管控并不是中國這樣的零容忍，網(wǎng)格化管理，甚至禁足，他們內(nèi)部的社會生活仍然在進行，因此新增數(shù)量即使出現(xiàn)拐點也并不會像中國這樣直接掉到個位數(shù)，甚至到零，而大概率會像韓國那樣留一個長尾，即每天幾十上百例的新增確診持續(xù)很久。
綜上，目前對疫情總的判斷是：國內(nèi)已基本戰(zhàn)勝疫情，目前主要防范境外輸入；海外發(fā)達國家的疫情將在數(shù)周內(nèi)見頂，但疫情的持續(xù)時間可能會比較長；考慮到廣大發(fā)展中國家缺乏檢測、隔離和治療的能力，不排除通過國際貿(mào)易交流演變成跨年度、反復(fù)發(fā)作的疫情。
疫情對中國經(jīng)濟影響最大的一季度已經(jīng)過去了，疫情對海外經(jīng)濟的影響將遠超國內(nèi)，尤其發(fā)達國家以服務(wù)業(yè)為主體的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)受沖擊最大。透支消費的習(xí)慣導(dǎo)致他們抗風(fēng)險能力也更差，經(jīng)濟復(fù)蘇需要的時間也會比較長，這會導(dǎo)致我國今年的外需出口受較大的負面影響。在此背景下，加大基建投資和擴大內(nèi)需消費，可能成為對沖政策的主要措施。
多種新冠肺炎疫苗將進入臨床試驗階段
鑒于新冠肺炎疫情蔓延，各國都在加速推進治療藥物、疫苗的研發(fā)工作。全世界最優(yōu)秀的公司和科研實驗室都已加入了這場戰(zhàn)役，類似《流浪地球》中的飽和式救援，多個團隊同時向目標發(fā)起進攻，只要有一個團隊達到目標即可。
目前中美的疫苗研發(fā)都已進入臨床試驗階段。
我國目前進展最快的是軍事醫(yī)學(xué)科學(xué)院和康希諾合作的腺病毒載體疫苗，美國進展最快的是Moderna公司的mRNA疫苗，此外還有多種不同類型的疫苗同時處于研發(fā)過程中，基本涵蓋了所有常見的疫苗種類，預(yù)計4月份也將陸續(xù)進入臨床階段。預(yù)計最快的情況，3-6月后可以推進到臨床三期，年底或者明年初即可上市。
但這只是最理想的情況，現(xiàn)實中時間可能會更長，甚至研發(fā)失敗的概率也很高。
首先，疫苗將來可能接種到十億級別的健康人身上，哪怕是萬分之一的嚴重不良作用也是不能接受的，因此要確保足夠的安全性。
其次，新冠病毒的R0非常高，因此要達到群體免疫的效果，疫苗的免疫原性必須足夠強，至少要讓60-70%的人產(chǎn)生抗體，且持續(xù)足夠長的時間，如何避免疫苗誘導(dǎo)細胞因子風(fēng)暴也是一個難點。
我們基于目前公開信息的初步判斷，今年底到明年初新冠疫苗將獲批上市，接下來將緊密跟蹤疫苗的研發(fā)情況對這個判斷隨時進行修正。
醫(yī)藥行業(yè)是永遠的朝陽產(chǎn)業(yè)
疫情蔓延下，近期海內(nèi)外市場波動加劇，醫(yī)藥生物板塊表現(xiàn)較好，但短期來看疫情對于醫(yī)藥板塊的負面影響不容忽視。
常規(guī)病人大幅減少或者推遲了去醫(yī)院，門診量下滑較大，醫(yī)院的檢測量和藥品銷售均有較大影響，很多可選消費屬性的醫(yī)療服務(wù)也會受到經(jīng)濟下滑、收入下降的影響，還有一些海外客戶占主體的醫(yī)藥公司也會受到海外疫情影響。只有小部分醫(yī)藥公司是受益于疫情的，比如做防護耗材的和醫(yī)療設(shè)備的，但它們在行業(yè)中的占比很小。因此，總的來說疫情對醫(yī)藥股是利空大于利多。根據(jù)統(tǒng)計局的最新數(shù)據(jù)，1-2月國內(nèi)醫(yī)藥制造業(yè)累計收入增速-8.6%，利潤增速-10.9%。
但從醫(yī)藥行業(yè)長期趨勢來看，醫(yī)藥行業(yè)是一個永遠的朝陽產(chǎn)業(yè)，人類對健康的追求是永無止境的。首先，從人口結(jié)構(gòu)來看，中國的人口老齡化仍在加速發(fā)展中，醫(yī)療保健是剛性需求。其次，優(yōu)質(zhì)藥品和優(yōu)質(zhì)器械在中國的滲透率很低，人民享受的醫(yī)療服務(wù)水平還不夠高，未來仍有很大的提升空間。最后，全國醫(yī)保收支平衡，增長穩(wěn)定，商業(yè)健康險發(fā)展迅速，能夠支撐人們對醫(yī)療需求的購買力。
創(chuàng)新醫(yī)藥、創(chuàng)新器械最具發(fā)展前景
我們認為醫(yī)藥行業(yè)未來最有前景的細分方向是創(chuàng)新藥品、創(chuàng)新醫(yī)療器械以及為創(chuàng)新活動提供服務(wù)的CRO和CDMO公司。
2015年開始，藥監(jiān)局、醫(yī)保局、衛(wèi)健委開始對醫(yī)藥行業(yè)的政策進行了改革。一方面是“后門關(guān)停”，對仿制藥實行“一致性評價”和“帶量采購”，仿制藥價格出現(xiàn)了大幅下降，改變了仿制藥以前高定價、高毛利、高費用的商業(yè)模式，讓患者負擔明顯下降。同時通過醫(yī)?？刭M、出臺輔助用藥目錄等手段，壓制了輔助用藥和中藥注射劑的生存空間；另一方面是前門開足，出臺了許多鼓勵創(chuàng)新的政策，例如MAH制度、優(yōu)先審評、臨床試驗備案制、醫(yī)保國家談判目錄、未盈利生物醫(yī)藥公司可在港交所和科創(chuàng)板上市等政策。
通過政策有壓有保的雙管齊下，使得產(chǎn)業(yè)發(fā)生了明顯的變化，許多以前從事仿制藥和中藥的企業(yè)開始轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥研發(fā)。過去兩年，醫(yī)藥上市公司的研發(fā)費用每年增長均在40%以上。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)開始了淘汰落后、爭先創(chuàng)新升級的供給側(cè)改革。
那么國內(nèi)創(chuàng)新藥企在和外資的競爭中有優(yōu)勢嗎？國內(nèi)藥企主要著眼點為模仿式創(chuàng)新，主要做的是已驗證靶點上的Me-too藥物，我們認為這是比較務(wù)實的策略，可以顯著降低研發(fā)失敗的風(fēng)險。
回顧歷史，日本的武田制藥在上世紀90年代也是通過模仿式創(chuàng)新一步一步走出來的，這是從仿制到自主創(chuàng)新之間必須走過的一段路。我們在生物醫(yī)藥領(lǐng)域有科學(xué)家和工程師紅利，憑借Fast-flow戰(zhàn)略緊追國際巨頭，爭取在國內(nèi)市場上快速上市自己的創(chuàng)新產(chǎn)品是有希望的，事實上，在最新的熱門靶點研發(fā)上，我們與外資巨頭的差距已由5-6年縮短為1-2年。
我國擁有巨大的內(nèi)需市場，這是東亞四小龍當年不具備的。國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)暫時不需要去歐美成熟市場與外資巨頭正面較量，只要專注本土市場，爭取國內(nèi)快速上市，就可以把產(chǎn)品賣得很大，賺到足夠多的利潤，從而支持下一階段的研發(fā)。同樣的研發(fā)投入，韓國和臺灣的企業(yè)做出來的產(chǎn)品只能面對千萬級的人口，我們的企業(yè)能面對十四億人口，這是不可同日而語的。
此外，國內(nèi)藥企還具備明顯的定價優(yōu)勢，一般為外資巨頭的70%，對患者來說性價比更高。國內(nèi)藥企最大的優(yōu)勢在于本土化的銷售團隊，能夠下沉到縣級醫(yī)院實現(xiàn)全覆蓋，而成本較高的外資巨頭是做不到的。這里有兩個代表性的例子，埃克替尼和康柏西普，兩個國產(chǎn)Me-too創(chuàng)新藥都比外資同類產(chǎn)品晚上市4-5年，但是現(xiàn)在的市占率已達到40%和50%。這就說明國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)在和外資的對抗中是有很大機會的。
我們也比較看好創(chuàng)新醫(yī)療器械，這一領(lǐng)域中存在很多投資機會，但常常因為市場格局小而被忽略。該行業(yè)壁壘較低，單一產(chǎn)品的空間不大，但打造“爆款”的可能性較高。從全球范圍來看，這一領(lǐng)域曾誕生了美敦力、Illumina等行業(yè)巨頭企業(yè)。
我們看好的第二個細分方向是為創(chuàng)新活動提供外包服務(wù)的CRO和CDMO企業(yè)。首先，創(chuàng)新研發(fā)活動的繁榮必然為外包服務(wù)的公司提供充足的訂單。我國具有明顯的科學(xué)家和工程師紅利，也有上游化工原料配套和基礎(chǔ)設(shè)施的優(yōu)勢，過去幾年CDMO行業(yè)向中國產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的趨勢就非常明顯，某些領(lǐng)域我們的企業(yè)已經(jīng)是世界第一梯隊的水平。其次，這類外包服務(wù)的公司不用承擔研發(fā)失敗的風(fēng)險，他們只是“賣水人”，許多個項目同時在做也可以分散風(fēng)險，和下游客戶之間的合作關(guān)系通常比較穩(wěn)固，是很好的商業(yè)模式。
我們看好的第三個方向是醫(yī)療服務(wù)和健康消費品，這個領(lǐng)域本質(zhì)是可選消費，能滿足人們對美好生活的個性化需求，是一個比較好的長期賽道。它很難被線上顛覆，滲透率通常有比較大的提升空間，行業(yè)具有較高的進入門檻，因此競爭格局優(yōu)于一般消費品，更容易誕生優(yōu)秀企業(yè)。
周冬畢業(yè)于清華大學(xué)，獲生物科學(xué)與技術(shù)學(xué)士學(xué)位、管理科學(xué)與工程碩士學(xué)位。本科階段曾在饒子和實驗室做過冠狀病毒的蛋白質(zhì)結(jié)構(gòu)解析工作，對醫(yī)藥行業(yè)有系統(tǒng)的投研框架。