盈峰策略
2020年中期策略：“劇變”之下的守望
文章來源：盈峰資本發(fā)布時(shí)間：2020-07-03
新冠肺炎疫情不僅是一場全球公共健康危機(jī),對全球經(jīng)濟(jì)的威脅也在逐步顯現(xiàn)，為海內(nèi)外權(quán)益市場帶來較多不確定性。
疫情的演繹與變化，用一種近乎極端殘酷的方式，迫使我們?nèi)ブ匦聦徱暽钜约啊皠∽儭敝碌耐顿Y管理工作。令人欣喜的是，我國的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在疫情得到控制后正逐漸恢復(fù)，表現(xiàn)出了較強(qiáng)的“韌性”，中間或有波折但復(fù)蘇態(tài)勢好于預(yù)期。
強(qiáng)調(diào)可知、減少預(yù)測，選擇不易被改變且最具韌性的出色公司，是價(jià)值投資的精髓亦是此刻面對“劇變”時(shí)的最佳選擇。
以下為《盈峰資本2020年中期策略報(bào)告》主要觀點(diǎn)節(jié)選，供各位投資者參考！
一、上半年市場回顧
2020年初以來疫情的爆發(fā)和蔓延導(dǎo)致中國宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程被打破，全球主要經(jīng)濟(jì)體“停擺”，經(jīng)濟(jì)短期大幅衰退和失業(yè)率急劇上升已成為現(xiàn)實(shí)。
一季度末，全球股市在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)了大幅度調(diào)整，以標(biāo)普500為例，在不到一個(gè)月的時(shí)間里出現(xiàn)了將近1/3左右的跌幅，在美股歷史上極為罕見。隨后，以美聯(lián)儲(chǔ)為首的央行迅速出手，積極降息擴(kuò)表，同時(shí)加大財(cái)政刺激力度，力圖穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)。
投資場景由此而轉(zhuǎn)變?yōu)椤八ネ?寬貨幣+寬信用”，市場風(fēng)格也較2019年Q4發(fā)生了顯著變化：小盤股顯著跑贏大盤股、成長風(fēng)格顯著跑贏價(jià)值風(fēng)格、行業(yè)性機(jī)會(huì)主要集中于醫(yī)藥及TMT等行業(yè)。
于此同時(shí)，國際關(guān)系也變得更加復(fù)雜，中美關(guān)系趨于長期對抗的可能性再次提升。
二、下半年市場展望
1、全球疫病大流行背景下的宏觀經(jīng)濟(jì)展望
全球疫病的發(fā)展趨勢毫無疑問是影響當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的主要變量。雖然當(dāng)前北京上調(diào)響應(yīng)級別，但在嚴(yán)防嚴(yán)控下再度出現(xiàn)大規(guī)模社區(qū)傳播的概率極低，我國的疫情防控已趨于尾聲。
數(shù)據(jù)來源：中金，盈峰資本
從已公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，中國的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在疫情得到控制后正逐漸恢復(fù)，表現(xiàn)出了較強(qiáng)的“韌性”，復(fù)蘇態(tài)勢好于預(yù)期。
首先是4月以來鋼材需求快速增長導(dǎo)致庫存顯著下降，螺紋鋼與水泥價(jià)格相繼見底回升，建筑業(yè)旺勢直觀可見。
其次是5月初發(fā)電耗煤同比轉(zhuǎn)正，6月正以更快速度增長。既說明工業(yè)生產(chǎn)維持旺勢，也說明線下門店的復(fù)蘇帶動(dòng)了服務(wù)業(yè)的用電需求。
第三是4月出口數(shù)據(jù)大超預(yù)期，特別是對疫情集中的發(fā)達(dá)國家出口出現(xiàn)大幅反彈，好于原本的悲觀預(yù)期。
數(shù)據(jù)來源：Wind，盈峰資本
政策方面全面發(fā)力助推宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，6月17日國常會(huì)強(qiáng)調(diào)“綜合運(yùn)用降準(zhǔn)、再貸款等工具”是未來一段時(shí)間的政策目標(biāo)。貨幣政策朝著寬信用方向發(fā)力，5月新增社會(huì)融資3.19萬億，增速創(chuàng)下12.5%的歷史新高。信貸結(jié)構(gòu)邊際改善，4月新增中長期人民幣貸款占比環(huán)比增加8個(gè)百分點(diǎn)；前4個(gè)月企業(yè)短期信貸增速（153%）>企業(yè)中長期貸款增速（26%）>居民中長期信貸增速（-5%）>居民短期信貸增速（-67%），相比一季度，各類貸款增速均邊際改善，反映生產(chǎn)、消費(fèi)逐步修復(fù)。
財(cái)政政策方面，圍繞著擴(kuò)大內(nèi)需，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，應(yīng)對經(jīng)濟(jì)沖擊，在基建、消費(fèi)、出口等方面出臺了一系列政策。中國5月地方政府專項(xiàng)債預(yù)計(jì)發(fā)行額度在1萬億左右，其中有80%將投向基建。預(yù)計(jì)今年地方政府專項(xiàng)債發(fā)行額度在4萬億左右，比過去增加1倍?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)，可通過預(yù)算內(nèi)資金、增發(fā)地方政府專項(xiàng)債、擴(kuò)張政策性金融貸款等方式來增加投資，預(yù)計(jì)2020年的基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模同比可能會(huì)到12%-15%左右的水平。
2、上市公司盈利情況將逐季改善
隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步趨于正常，上市公司的盈利有望得到恢復(fù)。今年余下的幾個(gè)季度，上市公司的整體盈利情況有可能是逐季改善的。
支持上市公司盈利改善的有利因素主要有以下幾個(gè)方面：
第一，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步恢復(fù)正常并帶動(dòng)需求缺口的恢復(fù)，中國的消費(fèi)升級和產(chǎn)業(yè)升級之路才剛剛開始，消費(fèi)和投資的潛在需求都具有較大的提升空間；
第二，全球性的流動(dòng)性過剩最終會(huì)推升通貨膨脹預(yù)期，推動(dòng)產(chǎn)品或者服務(wù)的價(jià)格大幅上升，未來有可能是一種量價(jià)齊升的節(jié)奏；
第三，任何一次危機(jī)過程中總會(huì)出現(xiàn)行業(yè)的重新洗牌，劣勢企業(yè)將被迫退出，優(yōu)勢企業(yè)更容易以較低的成本獲取更高的市場份額，在從危機(jī)復(fù)蘇的過程中，優(yōu)勢企業(yè)的盈利能力總能登上一個(gè)新的臺階。
3、估值處于歷史低位，風(fēng)格轉(zhuǎn)換即將到來
2020年上半年，滬深300指數(shù)錄得了1.64%的回報(bào)。從回報(bào)的來源看，主要是流動(dòng)性寬松的背景下推動(dòng)的估值水平提升，股票市場處于易漲難跌的基本態(tài)勢之中。
我們判斷除了市場的整體估值水平外，市場的焦點(diǎn)還在于結(jié)構(gòu)上。當(dāng)前市場分化比較嚴(yán)重，在宏觀經(jīng)濟(jì)前景比較悲觀的預(yù)期下，消費(fèi)、醫(yī)藥和部分科技細(xì)分領(lǐng)域的核心公司估值水平幾乎創(chuàng)出了歷史新高，而偏周期的行業(yè)估值水平普遍處于歷史底部。如果觀察HS300估值的中位數(shù)水平，并不能得出中國權(quán)益市場較其他市場更有吸引力的結(jié)論，但隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇或者是高成長行業(yè)業(yè)績方面的證偽，這種行業(yè)分化將得到修正。
在全球市場范圍中，無論是美股還是A股，低估值價(jià)值投資策略長期回報(bào)突出的優(yōu)勢顯著。我們認(rèn)為，在沒有安全邊際之下繼續(xù)追逐市場熱門成長股輸多贏少的概率極大。相反，在我們熟悉的而當(dāng)前備受市場冷落的價(jià)值股中尋找合適的時(shí)機(jī)出手，機(jī)會(huì)勝率和賠率都更為適合。
4、資金流入態(tài)勢仍將持續(xù)
當(dāng)前全球出現(xiàn)“負(fù)利率”的主要經(jīng)濟(jì)體正在逐漸增多?！柏?fù)利率”反映了在有效需求不足的背景下加杠桿進(jìn)行投資的意愿嚴(yán)重缺乏。簡言之，可以取得穩(wěn)定的有競爭力回報(bào)的好的商業(yè)模式在全世界范圍內(nèi)還是稀缺資源。
從這個(gè)角度而言，中國作為一個(gè)仍能保持中速增長的大國經(jīng)濟(jì)，我們的優(yōu)勢企業(yè)在面臨負(fù)利率威脅的全球資本的配置下會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的估值修復(fù)。加之中美宏觀經(jīng)濟(jì)的不同步性，使得中國股市在全球資本市場的配置價(jià)值更為突出。從這兩個(gè)角度而言，外資流入中國A股市場的進(jìn)程雖可能有所波動(dòng)，但在較長的時(shí)段內(nèi)保持凈流入的趨勢不變。
數(shù)據(jù)來源:Wind,盈峰資本
三、下階段投資策略
1、堅(jiān)持消費(fèi)升級和產(chǎn)業(yè)升級兩條主線
消費(fèi)升級和產(chǎn)業(yè)升級是盈峰資本長期關(guān)注和重點(diǎn)布局的方向。
消費(fèi)升級：中國巨大的內(nèi)需市場和中國制造業(yè)所表現(xiàn)出越來越強(qiáng)的全球競爭優(yōu)勢，是中國的核心優(yōu)勢所在。疫情雖尚未結(jié)束，但我們欣喜的看到消費(fèi)品行業(yè)中的很多細(xì)分領(lǐng)域表現(xiàn)出色。疫情也使得居民消費(fèi)形式出現(xiàn)了明顯變化，在線化趨勢日益明顯，電商滲透率不斷提高。
消費(fèi)領(lǐng)域誕生的投資機(jī)會(huì)與勝率較高，但仍存在估值水平偏高的問題，目前不少消費(fèi)領(lǐng)域的個(gè)股估值水平對疫情對消費(fèi)的負(fù)面影響反映并不充分。市場對消費(fèi)的長期前景可能過于樂觀，需要通過時(shí)間與業(yè)績對過高的估值進(jìn)行消化。
產(chǎn)業(yè)升級：在流動(dòng)性快速放松背景下，很多行業(yè)估值出現(xiàn)快速提升。雖然消費(fèi)電子、5G等很多領(lǐng)域具備產(chǎn)業(yè)發(fā)展背景的支撐，擁有確定性增長空間，而我們更看好“周期性受損、結(jié)構(gòu)性受益”行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。
2、看好五個(gè)方向的投資機(jī)會(huì)
(1) 互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)。互聯(lián)網(wǎng)發(fā)源于美國，在中國得到快速的應(yīng)用場景推廣和創(chuàng)新。中國各個(gè)互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分領(lǐng)域的頭部公司具備全球競爭力，并在云計(jì)算、移動(dòng)支付等領(lǐng)域都有較好的布局，海外市場的調(diào)整使這些頭部企業(yè)的估值水平處于合理偏低的位置，為加大布局這些龍頭公司提供了機(jī)會(huì)；
(2) 需求并未消失而是延遲釋放的行業(yè)。疫情對于各行各業(yè)的影響各不相同，有不少行業(yè)在Q1受到較大的負(fù)面影響，但本身需求并沒有完全消失，而是以某種形式延遲釋放。后續(xù)的補(bǔ)充釋放仍會(huì)帶來較好的業(yè)績預(yù)期，如建材、重卡、家電等；
(3) 一些行業(yè)在疫情中行業(yè)面臨重新洗牌，優(yōu)勝劣汰之后行業(yè)格局趨于向好，龍頭企業(yè)的市場份額和盈利能力都會(huì)得到較好的改善；
(4) 分紅收益率較高的龍頭公司。高分紅公司代表了現(xiàn)金流質(zhì)量好且估值便宜的公司，從長期角度看，分紅收益率比較高的龍頭公司目前相對被市場低估，隨著經(jīng)營情況的恢復(fù)正常，容易跑出超額收益；
(5) 受疫情影響較大但長期商業(yè)模式和需求沒有問題的行業(yè)。疫情對休閑消費(fèi)的影響較大，如餐飲、旅游、酒店等行業(yè)，接下來一兩個(gè)季度業(yè)績未必能好轉(zhuǎn)。長期來看，人們出行、旅游、外出就餐的需求難以消除，當(dāng)疫情得到比較確定的控制時(shí)需求是不用擔(dān)心的，但現(xiàn)在股價(jià)對負(fù)面因素反映得仍不夠充分，還需要再耐心等待下。
四、 “劇變”之下的投資啟示
時(shí)間是投資中最重要的“函數(shù)”，在市場波動(dòng)周期中堅(jiān)定投資信念與原則、長期持有則是獲取超額收益的“杠桿”。
市場的短期波動(dòng)是隨機(jī)漫步，短期走勢難以預(yù)測，但持有時(shí)間越長，將越接近于這個(gè)資產(chǎn)的長期收益率。
在過去約5個(gè)季度時(shí)間中，低估值策略表現(xiàn)并不顯著，但從長期角度而言，我們認(rèn)為未來潛在回報(bào)水平依然將優(yōu)于其他策略。
統(tǒng)計(jì)顯示，從2000年至2019年，低估值策略組合顯著跑贏高估值組合。從投資者角度而言亦是如此，以中證混合基金指數(shù)為例，從2008年到2019年的數(shù)據(jù)看，持有半年賺錢的概率是61%，持有一年賺錢的概率提高到72%，持有5年賺錢的概率提高到96%。而從我國基金持有人投資情況來看，超過60%的投資者，持有基金產(chǎn)品時(shí)間在三年之內(nèi)。
此外，低估值并非唯一標(biāo)準(zhǔn)，還需結(jié)合商業(yè)模式、企業(yè)盈利的現(xiàn)金流質(zhì)量、經(jīng)營穩(wěn)定性等方面進(jìn)行綜合評估。
在全球流動(dòng)性大泛濫的背景下，我們堅(jiān)信，通過不同的形式長期配置于競爭格局良好的行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)上市公司是實(shí)現(xiàn)個(gè)人財(cái)富保值增值的最佳手段。身處“劇變”的時(shí)代之中，更需要細(xì)致的研究、對市場的深刻理解、在市場預(yù)期一致時(shí)發(fā)出不同聲音的勇氣以及更耐心的守候。